近期，二三线白酒陆续提价。此前，徽酒三巨头之一的宣酒上调出厂价5元/瓶，此前另外两巨头古井贡、口子窖已提价3元-10元/瓶。在一线白酒提价后，二三线白酒的提价空间也随之打开并逐步兑现，显示出行业正加速复苏。从多家机构调研酒企及经销商的反馈看，目前一线白酒经销商渠道利润已从严重倒挂转为盈利，部分二线白酒经销商利润率达到10%-20%。
黄鹤楼品种价格表我们可以关注以下两类个股黄鹤楼品种价格表：
第一类黄鹤楼品种价格表：持续提升竞争力、努力超越行业增速，或通过并购取得协同效应的龙头。泸州老窖、古井贡酒、贵州茅台、洋河股份、山西汾酒、五粮液、顺鑫农业等。
第二类黄鹤楼品种价格表：具一定品牌及产品力但经营不善，具并购价值的企业，受益股。沱牌舍得、*ST酒鬼（000799）等。
五粮液:动销略超预期,定增价提供安全边际,重申"买入"
类别：公司研究 机构：中泰证券股份有限公司 研究员：胡彦超 日期：2016-03-14
核心观点:近期市场最为担心的两个问题是公司可能下调定增价格以及公司产品销量下滑。我们认为出于目前市场价高于定增价格近9%以及省政府对国有企业政策的限制两方面的考虑,公司不大可能下调定增价格;公司产品提价已半年之余,提价对销量的负面影响已消除,近期公司产品动销好转,我们预估1-2月份销售收入增长10%以上,进一步强化了我们对产品的信心。结合以上,我们认为公司主业经营稳健,改革落地将增强公司系统竞争力,维持买入。
公司会下调定增价格吗?我们认为公司是国企,如下调定增价格存有国有资产流失的嫌疑,另外公司的定增项目已经顺利通过了市政府、省政府的审批,重新再走一遍流程概率不大。并且现在的股价25.4元,高于定增价格23.3元近9%,参与定增的机构或个人买入意味着盈利。综合现实的条件以及现有的价格,我们认为公司不大可能下调定增价格。
公司产品能否实现正增长?我们认为,五粮液经销商经历了2013-2015年几年的亏损之后,现在留下来的经销商都是优质经销商,经销商流失的风险已经充分的暴露。2015年公司的经销商群体目前20%-25%能够实现小幅盈利,近50%处于盈亏平衡线,剩余的25%-30%处于亏损状态。我们认为,大的经销商由于享受各种费用的支持,总体不亏钱。2016年公司将加大市场费用的投入,经销商盈利情况预估将实现好转。公司产品自今年三季度之后,就已经扭转了下滑的趋势(利空已经充分的释放),最新渠道调研了解到,2016年1-2月份产品销售额增长突破了10%以上,大多经销商库存维持在1.5-2.5个月的水平,预估今年一季度收入增速也将保持在10%以上,利润增速将达到15%左右。目前高端白酒在持续复苏,公司有望享受行业的复苏实现增长。
短期CPI超预期,具备强势定价权的中高端白酒受益明显。在食品价格大幅上涨带动下,2月CPI时隔一年半后涨幅首次突破2%,超出市场预期。基于白酒行业整体的高毛利率水平(70%以上)、原材料成本上升对其盈利水平影响程度小、以及中高端白酒可通过提价转嫁成本端压力的三大天然优势,我们认为白酒特别是高端白酒(茅台、五粮液)是绝佳的抗通胀的品种。出于抗通胀的考虑,渠道环节增加囤货意愿将拉升购买量。我们认为短期CPI的持续上升,将成为推荐五粮液的一大重要催化剂。详细逻辑参照《高端白酒行业专题研究:中秋行情冷热参半,重点关注三大指标》和《为什么说通胀抬头是白酒投资的先导指标?》。
滞涨品种,业绩有望强劲反转,春糖在即,重申"买入"。目前来看,白酒板块估值总体偏低,PE估值对应2016年也仅14.7倍,考虑到其今年处于转折期,员工持股定增完成将激活企业动力,Q1预期逐渐升温并且糖酒会期间预估有利多消息释放,我们认为估值应提升。预计16-17年EPS1.73、1.92元。目标价31.1元,对应2016年18倍PE,维持"买入"评级,收购并购落地将成为股价上涨的超预期因素。
泸州老窖华东市场调研心得:价格管控符合预期,费用执行落地,产品后劲足,重申"买入"
类别：公司研究 机构：中泰证券股份有限公司 研究员：胡彦超 日期：2016-02-29
导读:我们认为,公司产品在未来能否实现较好的增长主要取决去公司在销售和管理方面的改革是否准确和执行到位。2015年是公司这轮调整的元年,调整项目包括成立国窖1573专营公司、砍条形码、控货保价之类的,这些举措也得到了广泛人士的一致好评。然而,调整方向是否正确,是否确实能够较好、较快的提高公司的盈利能力尚存疑惑。为此,我们在华东区域组织调研了国窖1573、特曲、窖龄酒、博大产品的近十名经销商的调研。
核心观点:我们认为,公司产品力在行业内认可度高,比较欠缺的是营销和管理,2015年公司在营销和管控方面做了系列的改革。结合一线调研,我们认为现在的专营公司的运作模式更加符合市场的发展,公司对价格、库存等终端数据的管控明显在加强;渠道费用下沉至终端环节,品牌形象在提升;经销商利益有保障,积极性大增。总体而言,市场对公司2015年的系列改革反映正面,士气高涨。
相较于柒泉模式,专营公司的运作模式更符合市场的发展。以前的柒泉模式按照区域来划分,什么产品挣钱多就卖什么产品,谁能拿到货就是王道。在现在靠考费用支持才能盈利的今天,唯有聚焦做好大单品才能提高营销效率和盈利能力。草根调研来看,经销商团队大多能挣钱。专营公司得到市场认可并取得较快的发展,以国窖为例(另两家公司运作模式和国窖相仿),2015年经销商数量在去年9月份之后回归明显,股东已变成了30家(新增7家),2015年底给股东较多的分红,提振经销商信心并形成良性扩张;公司的专营公司团队人员也有望在未来1-2年由现在的1000人(国窖约470人)提升至2000人,为持续增长提供后续动力。
公司对价格、库存等终端管控明显在加强。相对于洋河,洋河对终端价格的掌控能力比较强,比如促销等过后通过控量等方式价格能够比较迅速回到原来的价格,但是老窖做不到,价格下去容易上来就比较难了。原因洋河有大量销售人员来管控市场,即使了解终端的销售情况。而泸州老窖之前对这一块不重视,向渠道投放的费用直接转化为了终端价格的下降。管控加强主要体现在:(1)监管人员在增加。比如泸州老窖之前华东地区就1个人,根本就监控不过来。现在泸州老窖仅在江苏地区就招了几百人来监控江苏市场,目前整体情况呈现大幅好转态势。(2)监管力度在加强。以90年窖龄酒为例,公司在2015年上半年对窖龄酒市场进行了调研,发现渠道库存非常严重,假如这样的话,市场政策根本没法执行,为了一次性解决这个问题,李总对市场上所有的窖龄酒90年库存进行了回收(回收2亿元),并且在2015年7月开始对大部分地区窖龄酒停止了发货,充分消化渠道库存。正是这些监管和控货,近期华东区域国窖的一批价格稳步提升至570-580,渠道库存维持在1.5个月的合理水平;中档酒特曲产品在渠道库存普遍1-1.5月,老字号特曲一批价格稳定在150-160。
渠道费用确保下沉至终端,品牌形象在提升。泸州老窖经销商以前挣钱很多时候是靠挣渠道费用的钱,公司市场监管人员因害怕丢失经销商而不敢监管的严格。2015年之后,公司采取固化渠道费用的方式,比如各专营公司给予国窖15%、特曲30%、窖龄酒20%的费用支持。专营公司的区域负责人可以借助于费用支持来进行宣传和招纳经销商,如国窖的渠道费用是15%,给经销商10%的费用,剩下的5%的费用可集中在中秋节等时间段搞集中搞促销活动或支持一下重点扶持的地区。公司给予的费用只有实际的投入了并且开了发票才能领导补贴,结合现有的大规模的监控人员来监控费用投入的落实,公司产品的费用支持大多下落到了终端环节。如江苏的一窖龄酒的经销商年销售额不足2000万,广告费用投入高达180万。这种现象只有在大单品、费用监管落地的前提下才能执行到位。我们认为费用的落地与聚焦有助于提高产品形象。
经销商利益有保障,积极性大增。公司总体采取不压货的策略,一方面有费用支持来鼓动经销商将费用花出去,另一方面对于产品有额外的补贴。比如给国窖产品一瓶油30-60元的补贴(度数不同,补贴力度不一样),费用的支持和补贴累计加起来力度超过20%,这远高于贵州茅台、五粮液和洋河的蓝色经典。正是有了公司的大力支持,公司国窖产品以及特曲在2015年出现较大的增长,对未来的增长经销商信心十足。
总结,公司在未来2-3年实现30亿利润(2010-2013年的平均值)并非难事。(1)2015年是公司调整的一年,在消耗库存,真实动销要好于报表;(2)2015年公司经销商团队在回归,后期增长更得劲;(3)公司中高端产品总体库存不高,价格稳定,核心产品的品牌形象在提升,营销和管理精细化带来的红利将逐渐释放;(4)现在进入消费者投票的阶段,产品力将是消费者的首选,产品优秀的企业(泸州老窖)优势更为明显。如公司营销和管理执行到位,我们认为,公司在未来2-3年实现30亿利润(2010-2013年的平均值)并非难事。
维持"买入"评级,我们预计2015-2017年分别实现净利润14.43、19.06、25.07亿元,同比增长64.05%、35.77%、27.91%,对应EPS为1.03、1.40、1.79元。参考可比公司的估值水平以及公司历史市盈率,未来12个月目标价35.8元,对应2017年20xPE。国改方案预期的升温将成为公司股价超预期上涨的超预期因素。
风险提示:行业恶性竞争、食品品质事故;
贵州茅台:盈利增长稳定,经营表现优于预期
类别：公司研究 机构：辉立证券(香港)有限公司 研究员：陈星宇 日期：2016-03-22
要点回顾
2015年3季度末,贵州茅台的营业表现优于我们此前预期,集团总营业收入及净利润分别同比上升6.59%及6.84%至人民币231.49亿元及114.25亿元;
从资产规模看,截止3季度末,贵州茅台的总资产规模保持强劲增长,期内较2014年末上升约17.74%至人民币775.59亿元。归属于上市公司股东的净资产达人民币598.48亿元,大幅上升12.01%;
我们注意到,贵州茅台的资产状况维持良好,尤其是预收货款,较2014年末大幅增长约280%至人民币56.06亿元。另外应收票据强劲增长约349%至人民币82.91亿元,这有助于保证其未来利润的稳定增长;
总体看,贵州茅台的销售增速趋稳,鉴于未来市场环境转好,同时目前在中高端白酒市场的领导地位,我们对贵州茅台未来的业绩表现持谨慎乐观态度。另外,贵州茅台一直保持高派息率,我们预计未来可平均维持30%以上,同时股息收益率维持稳定增长,对长期投资者而言具有吸引力。给予其12个月目标价至人民币280.00元,较最新收盘价高出于约24%,约相当于2016年每股收益的19.7倍及每股净资产的4.7倍。维持"买入"评级。(收盘价截至2016年3月18日)
顺鑫农业:白酒高增长+资产剥离+猪价反弹,16年业绩弹性高
类别：公司研究 机构：平安证券有限责任公司 研究员：文献,汤玮亮 日期：2016-03-16
白酒春节旺销,16年延续高增长。价位、能力、区域定位合理,白酒业务确定性的高增长,是我们推荐顺鑫农业最核心的逻辑,可参考15年11月深度报告《白酒快速增长,主业越显突出》。15年顺鑫是白酒业务增速最快上市公司之一,估计接近20%,16年春节旺销再次印证了我们的判断,预计1Q16营收可保持20%的增速。行业弱复苏,同时陈酿打下了较好的市场基础,三牛为代表的中档酒是15-16年的亮点,估计2015年可恢复20%以上的增速,16年春节更快,估计春节销售增幅可能高达50%。
非核心资产正有序剥离,地产剥离是大概率事件,将是重磅利好。15年非核心资产有序剥离,12月速度加快,业务庞杂的局面已得到改善。地产业务15年拖累总体业绩,2015年地产收入大幅下滑,预计2016年将继续收缩,估计15年地产财务费用0.5-0.6亿,16年难以下降,地产业务可能持续亏损。若能顺利剥离,预计减亏对应2016年EPS0.05-0.1元。
16年猪价大涨,养殖业绩弹性较高。估计2H15开始养殖业务盈利明显好转,2016年向上弹性很高,有望从大幅亏损到实现盈利。猪价上涨可能影响肉类加工盈利能力,但波动小于养殖业务,我们判断2016年肉类加工毛利率不会跌回2011年的低位,可维持盈利状态。
我们维持15年净利预测,考虑到猪价上涨养殖业务弹性较高,我们上调2016年净利预测11%,预计2015-16年净利同比+5%、+36%,实现每股收益0.66、0.90元。若地产业务能顺利剥离,16年EPS将达到0.95-1.0元。按照白酒业务2016年24-27倍PE,合理价值120-130亿,再加总其它各项业务的投资价值,12个月目标市值170-180亿,目标价30-32元,维持"强烈推荐"的投资评级。
风险提示。名酒加大100元以下价格带的市场拓展力度。地产业务剥离进度低于预期。
洋河股份公司跟踪报告:全国化战略步步为营引领行业
类别：公司研究 机构：海通证券股份有限公司 研究员：闻宏伟,孔梦遥 日期：2016-03-15
投资收益致15年业绩超预期。根据公司近期披露的业绩快报显示,2015年洋河股份实现营业总收入160.46亿元,同比增长9.36%;归属于上市公司股东净利润53.74亿元,同比增长19.22%;基本每股收益3.57元,同比增长19.4%。公司净利润超预期主要得益于本期收到部分股权投资收益所致,扣除投资收益后,我们预计公司归母净利润仍有接近两位数的增长。2012年以来,公司最低投资收益为2013年的0.51亿元,我们预计2015年投资收益接近4亿元,今后投资收益也将继续为公司贡献稳定的业绩。
中、低价位白酒极低的集中度意味着公司的成长空间依然巨大。白酒行业整体规模未来可能出现萎缩,但是行业集中度特别是中、低价位产品集中度极低(洋河全国销量最大市占率不足3%),散装酒和小品牌酒在各地特别是经济欠发达地区占比仍然较高。2013年以来白酒行业已经深度调整三年有余,产能过剩问题日益突出,品牌、资金、环保等多方面因素导致大量中小企业经营压力上升甚至退出行业。另一方面随着白酒消费升级,"少喝酒、喝好酒(大品牌酒)"的理念日渐成熟。供需两方面都为优质企业创造了巨大的成长空间。
公司不但在省内地位稳固而且外延扩张成效显著。公司未来在省外仍将采取聚焦策略,力求以点连线,以线成面。2015年"新江苏市场"进一步上升到290家,在河南、山东和安徽等几个10亿级别市场表现稳定,省内外销售占比约为6:4,无论从占比、总额还是持续性来看,公司在省外市场已经探索出比较成熟的扩张模式,开创国内同类企业先河。我们多次指出,在宏观经济下行、行业挤压增长的大环境下,依然使用"产品、品牌、渠道"三力模型分析企业经营前景已经落伍,以"人"为核心,"三力"为基础的金字塔模型更为适用。洋河已建立良好的体制机制保障,团队优秀且动力充足,并与股东利益高度一致,有力保障了公司逆势大发展。
创新基因驱动公司在新产品和新渠道方面厚积薄发。公司曾开创"绵柔型"白酒品类,代表产品"蓝色经典"系列在公司整体收入中已超过70%,其中省外市场"蓝色经典"系列收入占比更高。两大超级单品天之蓝和海之蓝销售情况依然良好,预计春节期间达到两位数增长。另一个创新产品微分子酒现阶段尽管只向团购渠道供货,预计2015年营业收入也接近5亿元。渠道创新也紧密布局,"洋河1号"在业内处于领先地位,已覆盖100多个地级市,其他B2C、O2O项目也在不断孵化。
盈利预测与估值。我们认为公司业绩增长确定性和持续性好于同业,预计15-17年EPS分别为3.57/4.00/4.60元,给予公司2016年22xPE,目标价88元,维持买入评级。
主要不确定因素。白酒消费持续萎靡,省外市场竞争加剧。
古井贡酒:业绩稳健估值合理,外延收购打开成长空间
类别：公司研究 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：黄付生,蔡雪昱 日期：2016-03-04
收购黄鹤楼具有重大意义,对收入、股价弹性的边际贡献很大
公司以大众酒见长,在12年行业高峰时的市场全国化、产品高端化进程低于预期,反而13、14年行业调整期成为有利因素,坚守中低端产品线和退守安徽及周边市场都使公司率先走出了行业低谷。但随着同样主打中低端白酒的口子窖、迎驾贡的上市和金种子在低端的恢复,安徽及河南市场的竞争压力日趋惨烈。
收购黄鹤楼打开了公司的成长空间。黄鹤楼是湖北省内唯一获得中国名酒称号的品牌,历史悠久,虽风靡一时但因多元化亏损后销声匿迹近20年,2004年民企武汉天龙投资集团入主后重新回归,销售额曾在12年达到近10亿,后随行业调整萎缩,品牌基础仍在。公司通过产品调整、管理输出、品牌再造等手段,若将黄鹤楼恢复到鼎盛十亿规模,对一百四十多亿市值、五十亿左右收入规模的古井来讲边际贡献很大,对于股价的弹性也很大。
地方酒厂的整合收购,应该是洋河股份和五粮液等强势酒企的使命,但对应收规模巨大,市值近千亿的洋河和五粮液来讲,收购地方小酒厂,对其收入规模的边际贡献较小,相应的带来的股价弹性也较小。
此次收购为公司全国化进一步打开局面
公司省内销售占比60%以上,近几年积极拓展省外,15年着重打造河南欲再造第二个安徽市场,预计15年河南销售占比10%以上,除安徽省内,逐步形成河南、江苏的环安徽优势市场,北京、深圳、上海等战略性市场,省外拓展势头相对较慢。
考虑到湖北白酒市场产销规模大,东临安徽,北接河南,符合环安徽优势市场的布局。湖北本土品牌强势集中度高,公司以通过收购的方式,借势本土优秀品牌的渠道、切入此市场最为合理。
盈利预测与估值
公司主打产品所处100~200价格带消费升级明显,增长势头稳健,省内核心市场龙头地位稳固,省外市场逐个突破势头向好。若此次收购成功、整合后必将起到1+1>2的效果。我们预测公司15~17年EPS1.3、1.47、1.64元,目前16年PE21倍,目前估值合理,第一目标价35元,增持评级。
沱牌舍得:天洋迫不及待,"买入"时不我待
类别：公司研究 机构：中泰证券股份有限公司 研究员：胡彦超 日期：2016-02-24
投资要点
事件:2月19、20日,在沱牌2016年年度销售动员大会上,天洋控股的执行董事刘力以营销公司总经理的身份出席会议,天洋集团的人员正式入主沱牌舍得的核心岗位,沱牌改革大幕已经拉开。
天洋管理层开始进驻沱牌舍得,进度快于市场预期,我们此前对沱牌将成为白酒上市公司里国企改革最为彻底的判断正在逐步得到验证。目前股权转让已经提交省政府审批,顺利的话天洋可在今年二季度正式成为公司的大股东,天洋的执行董事刘总在此时已提前入主沱牌销售公司,进度快于预期,体现出天洋对沱牌混改的迫不及待。我们再次强调,沱牌舍得正将成为白酒上市公司中民营资本占比最大的一家公司,资本天生的逐利性也必将驱动着公司在人员结构、规章制度、销售目标等方面做大幅的调整,公司也有望在这次重大调整中实现跨越式的发展。
开始重视市场化销售团队打造,销售团队规模有望翻番。会议上刘力表示,重视销售人才引进,会面向全国吸纳优秀的团队加入,大区将以省为单位变为按照区域(华中、华南、西南等)为单位,人员也在做相应的调整。从团队的建设来讲,公司在招聘销售人员,我们估计到2016年底,公司营销人员的规模有望突破1200人(目前人数约600人)。
市值60亿元以下安全边际高,白酒主业增长具备高弹性,我们认为未来2-3年百亿市值值得期待。(1)短期来看:市值60亿以下具备高安全边际。根据天洋与沱牌舍得集团的协议对价,我们保守估计公司市值在63亿元以上;按照公司净资产来估算,其中基酒存货11万吨,价值在100亿元左右。(2)中长期:天洋入主后,白酒业务净利润率有望从不足1%向行业10-15%的水平回归,且存在一定资产注入预期,未来2-3年市值有望达到100亿元。
投资建议:目标价24.45元,重申"买入"评级。我们预计公司2015-2017年公司的营业收入为11.56、15.80、20.60亿元,YOY 分别为-19.99%、36.66%、30.38%;净利润0.07、0.51、1.44亿元,YOY 分别为-49.70%、649.51%、185.34%。对照可比公司平均PS,给予公司2017年4倍PS,对应2017年市值为82.4亿元,对应目标价24.45元,维持"买入"评级。
风险提示:天洋入主沱牌进度(证监会审批)低于预期
老白干酒:外延并购预期在强化,重申"买入"
类别：公司研究 机构：中泰证券股份有限公司 研究员：胡彦超 日期：2015-12-29
今日,在食品饮料板块总体承压(申万食品饮料指数下跌2.55%)之下,老白干酒(600559.SH)逆势上涨7.3%。公司股价的坚挺应证了我们看好公司的观点,混改的有序推行强化外延并购预期,成为股价超预期上涨的重要催化剂。
点评:公司股价的逆势上涨应证了我们看好公司的逻辑。我们依旧坚信公司到2017年销售收入有望翻番,净利润有望突破4.5亿元(重点参照我们9月7日深度报告《改革释放活力,利润有望逐步回归至合理水平》)。公司作为河北白酒之龙头,目前的定增有序推进将帮助企业解决了资金方面的难题,并购具备较好的基础,如能将板城烧、丛台之一纳入其麾下,将成为公司业务扩张的重要途径。
未来可从三个维度看老白干改制后业绩的发展空间:并购带来的收入提升、销售收入的释放、费用率下降带来的净利润率的提升。
并购进程有望加快,进一步夯实河北王地位。河北的前四大酒企各具特色,公司作为河北酒企的龙头要实现区域的扩张可以通过并购方式来实现。老白干酒的重要根据地在衡水,价格带以30-150居多;山庄酒以承德、唐山为根据地,体量直逼老白干;板城烧锅和丛台酒年销售额均突破7亿元,区域方面与老白干酒更好的形成互补,公司如能将之一(或两者)纳入其麾下,对公司产品在省内的扩张大有裨益,提升市占率的同时将产生协同作用,夯实河北王地位。
公司收入存有较好的弹性空间,通过省内精耕+省外扩张可实现年均25%增速,到2017年销售收入有望翻番。公司收入存有较好的弹性空间,前三季度数据显示:1)预收账款达5.9亿(预收/收入=40%,在所有上市白酒企业中偏高);2)存货14.87亿(按照2015年收入核算,存货/收入=98%),存货/收入位居行业前列。以上两点我们认为都存有收入释放的空间。与此同时,我们也认为公司未来2-3年业绩有望翻番:(1)2014年销售口径收入约40亿元,扣除增值税(17%)后真实的销售收入约34.2亿,公司改制之后销售收入口径有望趋同。老白干作为河北省白酒第一的品牌,类比洋河股份、山西汾酒和古井贡酒,长期老白干在河北省内的份额有望提高到20%以上(洋河省内40%),实现省内40亿元的销售额,我们预计到2017年公司省内有望实现30亿销售额。(2)公司渠道已在北京、天津、山东、山西四省扎根,与当地的白酒是错位竞争关系,公司定增后带来的机制、渠道的改善可实现未来3-5年环河北省区域年销售额20亿元(市占率4%)以上。我们认为,到2017年公司省外收入保守估计达12亿元。综上,我们认为到2017年公司销售收入有望翻番。
公司营业费用率及财务费用存有较大的改善空间,未来2-3年公司净利率有望提高至12%以上。相比其它区域型白酒企业,老白干盈利能力提升空间巨大。我们认为公司产品结构类似于古井贡酒和青青稞酒,未来毛利率可提升至68%左右;公司营业费用率及财务费用存有较大的改善空间,其中省内竞争格局稳定后费用率有5个点左右的下降空间(目前销售费用率31%),增发成功后可有效地降低公司的财务成本2000万元。目前净利润率远低于古井贡酒的12.8%以及青青稞酒的23.4%。未来2-3年,公司产品的净利率可以回归至可比公司的合理水平12%以上。
目标价68.6元,维持"买入"评级。不考虑外延并购因素,我们预计2015-2017年收入为25.79、33.82、42.21亿元,YoY22.3%、31.1%、24.8%;净利润0.80亿、2.28亿、4.48亿,YoY35.65%、181.15%、98.66%;EPS为0.88元、1.85元、3.20元,对应增发后全面摊薄EPS为0.46元、1.29元、2.56元。我们预计2017年收入达42亿,净利润4.5亿,市值120亿,目标价68.6元,对应2017年27XPE;外延并购的落地将成为股价上涨超预期的因素。
风险提示:行业恶性竞争、食品品质事故
山西汾酒:公司总经理更迭,利好营销改革推进
类别：公司研究 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：黄付生,蔡雪昱 日期：2016-03-03
事件
公司公告重要人事变动,公司原总经理韩建书先生(1962年生)调任汾酒集团总工程师,新任总经理为常建伟先生(1965年生)。
简评
新总经理销售经验丰富,营销改革将得到更大力度支持
此前原总经理韩总技术背景出身主管生产,销售公司总经理刘总主管销售工作。常总之前在股份公司销售部门基层干起,曾担任过市场部部长、销售公司总经理,拥有丰富的销售经验,因此此次人员调整后,将理顺人员职能设置,整体团队更加年轻化,同时公司在2015年底所设定的营销、产品策略将不会有大的变化,在销售、市场、营销等方面的改革将得到更有力的支持和推进。
15年销售恢复,16年大单品策略清晰
2015年是公司的改革深化之年,也是销售恢复之年,我们预计全年收入略增,销售公司层面有10%的增长、销量超过12年高峰时期。估计青花整体止跌略增、青花20年增长20%,经销商库存合理、约10%的全年任务量;老白汾整体个位数增长;玻汾销量快速放量带动快速增长;杏花村和保健酒系列下滑。2016年公司将在青花、老白汾、普通汾酒中高低价位段分别打造1个全国化大单品,单个单品未来均剑指10亿目标。
配合营销改革、费用结构发生显著改变,未来费用率将相对稳定
此前业绩预告高增长(40%~60%),除了中高端酒恢复增长外,主要来自于销售、管理费用下降。广告宣传费自13年达到顶峰后(9.6亿)大幅下降,而地面投入稳步增长,和公司此前品牌营销、广告拉动带动团购渠道的中高端产品销售,此后渠道结构调整、更加贴近终端的营销转型的思路相关。16年广宣费用预计将保持相对稳定的状态。
盈利预测与估值
从终端调研来看,公司主要产品1月增长10%,其中优势市场山西、河南表现更加突出,为一季度的表现和全年稳健增长奠定基础。15年底集团提出的十三五规划中提到未来白酒销售收入和利润翻番,年均增速15%,收入规划超过12年高峰时期(65亿),是不小的挑战,同时集团也给予公司充分的调整磨合的时间,我们预计整个增长节奏将呈前低后高之势。我们调整了盈利预测,预计16年收入增速在10%左右,15~17年EPS为0.62、0.69、1.01元,目标价23元,增持评级。
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