文 华泰策略 戴康/藕文
导读
本轮龙头行情是否具有合理性五粮液52度有几种版本？龙头行情进行到什么程度五粮液52度有几种版本，能否持续？A股应该精选哪些龙头？五粮液52度有几种版本我们通过国际比较印证“业绩波动率下行+利润回升”时期估值提升，准注册制下优质龙头稀缺性增强，我们认为产能周期拐点+股票快速供给，当前行业龙头估值仍偏低，A股龙头行情仍有空间。我们认为新股稀释最大的、行业出现整体性改善的、有业绩支撑的优质龙头企业最受益。
摘要
两个变化下A股本轮龙头行情可持续
一、本轮龙头行情是否具有合理性？二、龙头行情进行到什么程度，能否持续？三、A股应该精选哪些龙头？本轮A股龙头行情在两个重要的变化下开启：其一，产能周期拐点，2011-2015年的偿债周期之后产能收缩，以周期、部分可选消费为主的行业盈利能力向好，行业集中度提升竞争格局改善使得业绩增长的同时业绩波动性有所下降，行业龙头估值溢价回升；其二，IPO明显加快，准注册制时代，股票供给快速增加，优质行业龙头的稀缺性增大，市场给予更高的估值溢价。我们认为当前产能周期拐点+股票快速供给+行业龙头估值仍偏低，A股龙头行情仍有空间。
国际比较印证“业绩波动率下行+利润回升”时期估值提升
需求扩张时期，市占率高的行业龙头利润的弹性相对较小，往往由于缺乏成长性估值承压；供给侧主导期，产能出清的背景下，周期性行业龙头毛利率提升龙头价值重估。标普500工业2005年以来的两轮估值提升（分别是2008年和2012年）均在净利润增速波动率减小+利润增速回升时出现；A股历史上建材、有色、食品饮料等行业同样印证业绩波动率下行+利润回升，估值向上。当前我国供给侧改革持续推进，周期股盈利的可预见性增强，业绩增速波动率降低，2016年周期行业盈利增速扭负为正，周期行业龙头受益于行业整体性的改善价值重估。
准注册制增强优质龙头稀缺性
股票市场市值龙头相对估值与股票发行制度密切相关。美、日、韩、香港股票发行注册制，市值龙头估值溢价；中国台湾、德国、新加坡双制并行，市值龙头相对平价；A股等股票核准制国家市值龙头多折价；2016年下半年以来IPO提速，2016Q4和2017Q1首发家数同比分别增长3.58倍和1.85倍，A股步入准注册制时代，A股市值龙头估值将与海外趋同。银行（次）新股占比最高（2016年后上市企业占比36%），综合参考A股分行业上市公司绝对数+（次）新股公司占比+龙头折价上调空间，我们优选出市值龙头估值溢价上升最有潜力的四大行业：银行/建筑装饰/化工/汽车。
市场集中度高不等于龙头溢价关键看逻辑
龙头价值重估在不同竞争格局下的逻辑不同：经济新常态背景下，市场对需求端的预期下降，A股市占率高的龙头企业供需关系的话语权增强，需求端向好时优先受益于量价的超预期，需求端下行时安全边际高，成本优势凸显，如水泥行业龙头受益于区域边际需求的好转、家电行业龙头受益于三四线消费的超预期。按照行业集中度划分，汽车、食品饮料等多数消费行业处于低集中寡占型市场中，行业龙头估值溢价依赖于行业壁垒的增强和盈利能力的确定性；科技行业的传媒、电子、医药生物处于竞争型市场中，估值溢价依赖于企业自身的技术升级和产业革新。
三条思路精选龙头股
我们通过三条思路精选行业龙头，1. 股票供给加快下，行业次新股比重高，优质龙头稀缺性增强的行业：银行（建设银行）、建筑装饰（园林龙头、金螳螂）、化工（万华化学）和汽车（上汽集团/长城汽车）；2. 行业垄断程度高，房地链需求边际变化拉动大，如水泥（海螺水泥）、白电（美的集团/格力电器）；3.根据行业竞争格局，在周期板块筛选受益于行业整体盈利改善的行业，石油石化（中国石化）、钢铁（宝钢股份）；在消费板块筛选壁垒强、受益于盈利能力有确定性的行业，如白酒（贵州茅台）；在科技板块筛选产业亮点叠加主题，如电子（安洁科技，苹果特斯拉）。
正文
本文核心内容：
这轮龙头行情是否具有合理性？
本轮龙头行情进行到什么程度，还应不应该继续买龙头？
A股应该继续买入哪些龙头？
A股本轮的龙头行情在两个背景下出现：其一，产能周期拐点，2011-2015年的偿债周期之后产能收缩，以周期、部分可选消费为主的行业盈利能力向好，行业集中度提升竞争格局改善使得业绩增长的同时业绩波动性有所下降，行业龙头估值溢价回升；其二，IPO明显加快，准注册制时代，股票供给快速增加，优质行业龙头的稀缺性增大，市场给予更高的估值溢价。我们认为当前产能周期拐点+股票快速供给+行业龙头估值仍偏低，A股龙头行情仍有空间。
当前A股市值龙头估值折价现象依然严重（2017年4月7日全部A股PE TTM 整体法22倍中位数56倍 ），当前产能增加相对缓慢+监管层表态支持扩大股票市场供给+A股整体市值龙头估值低于平均水平，这三个要素没有发生变化， A股龙头行情仍有空间。我们认为新股稀释最大的、行业出现整体性改善的、有业绩支撑的优质龙头企业最受益。
一方面，供给侧改革持续推进，周期股盈利的可预见性增强，业绩增速波动率降低，2016年周期行业盈利增速扭负为正，周期行业龙头受益于行业整体性的改善价值重估。海内外历史印证业绩回升时期，业绩波动率下行估值提升，标普500工业2005年以来的两轮估值提升（分别是2008年和2012年）均在净利润增速波动率减小+利润增速回升时出现；A股建材、有色、食品饮料等行业业绩波动率下行+利润回升时期，估值向上。
另一方面，通过国际比较我们发现龙头折溢价与股票发行制度密切相关，在股票注册制实施的国家和地区，如美/日/韩/中国香港，市值龙头相对溢价；在股票注册制和核准制并行的国家和地区，如台湾/德国/新加坡，市值龙头估值相对平价；A股股票发行核准制，市值龙头有明显折价。当前A股龙头估值将与海外趋同而不是分化加剧，监管层有意加大股票供给，A股已经步入准注册制时代，2016年A股重回盈利驱动，股指走势与A股非金融企业的盈利增速重回正相关（相关系数为0.66）。我们认为A股有业绩支撑的优质龙头企业，稀缺性凸显，促使A股市值龙头企业相对估值从折价向溢价转变。
我们通过三条思路精选行业龙头，1. 股票供给加快下，行业次新股比重高，优质龙头稀缺性增强的行业：银行（建设银行）、建筑装饰（园林龙头、金螳螂）、化工（万华化学）和汽车（上汽集团、长城汽车）；2. 行业垄断程度高，房地链需求边际变化拉动大，如水泥（海螺水泥、华新水泥）、白电（美的集团，格力电器）；3.根据行业竞争格局，在周期板块筛选受益于行业整体盈利改善的行业，石油石化（中国石化）、钢铁（宝钢股份）；在消费板块筛选壁垒强、受益于盈利能力有确定性的行业，如白酒（贵州茅台）；在科技板块筛选在产业亮点叠加主题，如电子（安洁科技，苹果特斯拉概念）。
产能周期拐点业绩波动性降低促使龙头估值提升
自2010年始，GDP增速换挡结构性问题凸显，2011-2015年间，钢铁行业粗钢产能利用率下降12.3%，年均高炉开工率从2013年的94.8%降至2015年的83.1%，产能过剩问题严重拖累了其经营效益，期间归母净利润和ROE分布下滑668.7%和14.9%，盈利能力持续下行，改革转型迫在眉睫。同样面临过剩产能问题的建材行业减产力度持续加大，平板玻璃和水泥熟料生产线总数同比增速持续下行，五年间分别减少18.5%和22.5%。煤炭和采掘行业每年新增产能持续缩减，焦炭和原煤开采新增产能分别减少4456.0万吨和18639.6万吨。
产能利用率持续下行、资产负债率居高不下的周期行业经营效益承压较大。2011-2015年周期行业（包括采掘、化工、钢铁、有色金属、建筑材料、建筑装饰、电气设备、机械设备、国防军工、轻工制造、公用事业、交通运输等12个一级行业）归母净利润增速下滑89.5%，其中钢铁、有色、采掘、化工行业分别下滑668.7%、129.6%、80.9%和11.2%，经营效益受挫严重；周期行业ROE下滑6.9%，其中钢铁、采掘、有色、化工行业分别下滑14.9%、14.1%、12.1%和8.0%，盈利能力持续下行。周期行业PPI连续40多个月的负增长严重拖累了整个工业企业的利润率，利润总额累计同比从2012年初的28.3%降至2015年底的-2%，降幅超过30%。
2015年11月习正式提出“供给侧结构性改革”，从供给端着手，引导过剩产能供给侧减量和结构调整，以达到与需求侧相适应的新水平，价格企稳，企业盈利能力恢复，实现转型再平衡。
宏观供需角度：供给侧主导期，周期行业龙头受益于行业整体盈利波动的下降
在供给和需求环境相对稳定时，龙头企业利润的弹性小，股票市场给予的估值相对稳定；
在供给侧相对稳定，需求扩张的时期，市占率高的成熟企业龙头往往由于缺乏成长性估值承压；
需求侧主导期，市占率相对低的成长型企业，会获得相对较高的市盈率。因为需求主导期，社会对某类产品的需求同比增速不断上行，也即这类产品的市场不断在扩大，有不断的增量需求能够喂饱成长期的企业，而市占率高的企业由于产能生成速度的原因，难以快速覆盖新市场，市占率低的企业会有很多的成长机会，未来的盈利增速更高，因此市占率相对低的成长型企业，会获得相对较高的市盈率；
在需求不变，供给侧改革产能出清的背景下，周期性行业龙头成本优势凸显，毛利率提升龙头估值提升；
供给侧主导期，市占率相对高的成熟型企业，市盈率会回升。因为供给主导期，社会对某类产品的需求同比增速下行，也即这类产品的市场不再扩大甚至开始缩小，市占率低的企业难以被喂饱，而市占率高的企业的规模优势、成本优势在“困难时期”越发凸显，盈利能力的预期更高，因此市占率相对高的成熟型企业，会获得相对较高的市盈率。
从2011-2015年的通缩周期之后，产能周期拐点(2011-2015年钢铁、水泥、玻璃行业产能利用率同比平均分别下降4.6%、4.5%和5.7%。2015年同比增速止降回升，2016年分别提高了5.2%、2.5%和12.5%)，预期未来三年平均增速将分别维持在3.5%、2.4%和1.6%左右。企业复产进度相对缓慢，以周期行业为主的行业业绩波动性下降，龙头受益于行业整体的业绩改善.
标普500的海外比较可以看出，在净利润增速为正的时期，业绩增速的波动率下行，有利于行业整体的估值提升，A股历史上建材、有色、食品饮料等行业业绩波动率下行+利润回升，估值向上。当前国内周期行业供给侧改革主导，周期行业告别盈利增速大起大落的时期，盈利增速波动率降低，在2016年周期行业盈利大幅改善的背景下，周期行业龙头的成本优势凸显，最受益于产能出清后的行业整体性改善。
准注册制增强优质龙头稀缺性
我们知道市盈率是股票价格的盈利率，衡量的是用多少年的盈利才能达到目前的股价水平，本质上是资本市场对该公司盈利预期的定价；市占率是行业内规模最大的前几位企业的有关数值（可以是产值、产量、销售额、销售量、职工人数、资产总额等）占整个市场和行业的份额；市占率和市盈率的关系可比为微笑曲线，在企业初创期到成长期，市占率提升伴随盈利加速预期，市盈率提升；在企业市占率达到一定阀值，盈利预期相对平稳，估值转而受限于企业成长性的缺失。
我们将股票市场的整体估值与估值中位数比较，如果板块估值高于估值中位数，说明市值龙头公司有估值溢价，反之龙头公司有估值折价（这里前提假设是各国各行业的龙头公司均在该国股票市场上市）。
我们发现A股市值龙头折价现象在国际比较中较为突出，全部A股整体估值22倍，估值中位数55倍，主板相对创业板折价幅度更大；亚洲成熟股市（日本、韩国、香港）龙头有估值溢价，其中港股龙头效应最为明显，全部港股2017年3月整体估值20倍，估值中位数8倍；
美国纳斯达克全部股票市值龙头溢价，但标普市值龙头估值平价，纳斯达克整体估值32倍，估值中位数10倍，标普500整体估值和估值中位数相当，约为21倍PE；除了标普500，台湾加权股价指数、德国DAX指数的市值龙头估值平价（2017年3月19日数据）。
我们发现股票发行制与龙头股的估值折溢价密切相关。不完全统计下，美、日为股票注册制实施较早的国家（美国1933年、日本1948年）、其他国家和地区如韩国（1999年）和香港（2003年）开始股票发行注册制。（中国香港2003年4月1日开始施行注册制，当日全部港股市盈率整体法和中位数均为16.4；2016年3月全部港股整体估值20倍，全部港股估值中位数8倍，市值龙头估值溢价）；
台湾、德国、新加坡分别在1983年、1987年、2010年开始注册制和核准制并行，台湾和德国并行时间较早，龙头估值平价，新加坡较晚，市值龙头估值依然有小幅折价（2017年3月23日数据，新加坡STI index 整体板块估值13，估值中位数15.8），
中国2016年开始IPO提速，监管当局的发言多次明确表示要增加中国股票市场供给，抑制壳资源的过度炒作，2016年第四季度和2017年第一季度IPO首发家数同比分别增长3.58倍和1.85倍，环比分别增长60.87%和18.20%，中国已经步入准注册制时代，优质龙头的稀缺性增强，从这个角度出发，A股市值龙头估值折价向估值溢价过度的时代已经来临。
建筑装饰、化工和汽车龙头受益于稀缺性强化
在首发明显提速的背景下，截止2017年3月行业内上市企业总数超过200家的有机械设备、化工和医药三大行业，这三大行业中在2016年之后上市企业数占比分别达到了17.35%、15.35%和9.35%。全部行业中，银行、通信和建筑装饰行业内2016年之后上市企业数占比分别达到了36.00%、23.81%和21.57%，轻工制造、计算机、机械设备、传媒、化工、国防军工、食品饮料、纺织服装、汽车和电子2016年之后上市公司占比超过行业整体水平（10%）。
从绝对数量上来看，机械设备、化工、计算机2016年之后上市企业数位居前三，分别有46、39和27家新企业上市成功，其他2016年之后上市企业数超过20家的行业还有建筑装饰、电子、通信和医药生物。
考虑A股分行业上市公司绝对数和（次）新股公司占比，银行（次）新股占比最高（2016年后上市企业占比36%），周期类的机械设备、建筑装饰、化工、轻工制造，科技类的通信、计算机，消费类的食品饮料、汽车龙头稀缺性增强，考虑A股龙头折价上调空间，我们优选出市值龙头估值上升最有潜力的三大行业：银行、建筑装饰、化工和汽车。
行业竞争格局不同行业龙头价值重估的逻辑不同
波特五力竞争模型提出企业竞争的三种一般战略：成本领先战略、产品差异化战略和集中战略，分别对应价格优势、品牌忠诚度和集中议价能力。企业逐步在竞争过程中，实现这三种领先优势的至少一种，成为行业龙头。
行业龙头的市场占有率约等于行业的集中度，行业集中度衡量市场份额向龙头企业集中的程度。学术上衡量市场集中度的指标有CRn指数、HI指数、洛伦兹曲线、基尼系数、熵指数，CRn指数（衡量市场前N（N=4 or 8）企业市场占有率）和HI指数（基于行业中企业总数和规模的分布，将相关市场上的所有企业的市场份额的平方后再相加的总和）应用最广。
在竞争型市场结构中，产品同质化强，企业规模和盈利能力水平较为接近，市场对企业的估值来自于产品技术的革新和企业经营的新突破，市场给有发展前景和空间的企业更高的估值；比如传媒、电子行业。
低集中寡占型竞争结构中，龙头企业具有各自的竞争优势和规模效应，为了能够挤占竞争对手的市场份额，这些企业会选择（1）巩固自己原有竞争优势，（2）兼并重组或丰富产品线以获得更多细分市场的份额。低集中寡占型竞争中，估值溢价来自于企业竞争壁垒的强化或兼并重组扩张产业线的战略规划。比如高端白酒行业（以茅台、五粮液、泸州老窖为例）、白色家电行业（以美的和格力为例）是属于这类。
极高寡占型竞争结构中，进入壁垒较高，寡头之间地位和份额稳定，经营决策会相互影响，市场通常给予这类寡头企业较低的市盈率，且寡头之间市盈率差异不会太大。经营效率的提升和行业整体盈利能力的改善是龙头估值重估的关键，比如采掘。
从上述东财的CR8统计数据可以看出：大部分的周期行业行业集中度较高，消费行业集中度居中，科技行业集中度较低，传媒、电子、医药生物等行业处于竞争型市场中，估值溢价依赖于企业自身的技术革新；汽车、食品饮料（白酒）等行业处于低集中寡占型市场中，行业龙头估值溢价依赖于行业壁垒的增强和产品量和价的超预期；周期行业龙头受益于行业整体性改善下的价值重估，包括净利润增速的上行和业绩增速波动率的下降，集中度较高的白电、水泥等行业对需求侧边际变化的弹性增强，需求端向好时优先受益，需求端下行时成本优势凸显。
我们通过三条思路精选行业龙头，1. 股票供给加快下，行业次新股比重高，优质龙头稀缺性增强的行业：银行（建设银行）、建筑装饰（园林龙头、金螳螂）、化工（万华化学）和汽车（上汽集团、长城汽车）；2. 行业垄断程度高，房地链需求边际变化拉动大，如水泥（海螺水泥）、白电（美的集团，格力电器）；3.根据行业竞争格局，在周期板块筛选受益于行业整体盈利改善的行业，石油石化（中国石化）、钢铁（宝钢股份）；在消费板块筛选壁垒强、受益于盈利能力有确定性的行业，如白酒（贵州茅台）；在科技板块筛选产业亮点叠加主题，如电子（安洁科技，苹果特斯拉概念）。
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